报告摘要
走势评级：螺纹钢/热轧卷板:震荡
报告日期：2020年02月14日
★过去两周中钢材期市在交易现实还是预期：
疫情爆发后钢材期价的大跌和其后的反弹更多是在交易市场预期而非现实。需求停滞时间延长的预期导致期价一度测试高炉成本，而其后各级政府陆续释放稳增长和禁止复工“一刀切”的信号，也提升了市场对需求的乐观情绪。
★现实中还有哪些问题值得关注：
库存超历史峰值、钢厂减产去库存以及需求滞后释放基本已成为市场共识，驱动价格的因素将是可能令市场产生预期差的问题。目前钢材库存结构上集中在钢厂环节，但运输问题导致的厂库转移不畅以及隐性库存可能会使市场低估贸易商库存的压力。同时，螺纹钢长流程产量虽明显下降，但与高炉产能利用率降幅不完全匹配，铁水转移以及轧线停产是原因之一，高炉停产幅度仍比较有限。
★未来市场的预期差将发生在哪些方面：
1）下游实质复工的时点，我们并不乐观。2月中旬主要城市人口迁入仍处于低位，考虑两周隔离期，3月初需求释放可能不大。房地产相关建筑工程在复工审批批次上并不占优。重疫情区包含了主要的劳务输出省份，在疫情明显缓解前，对人员流动的管控依然严格。2）钢厂减产方式上，我们认为仅靠原料运输不畅和厂库压力导致的被动减产难以实现最终的再平衡和高库存消化。运输问题的缓解或早于下游复工，而对需求趋势不悲观也使得钢厂只是临时检修。我们认为消化高库存仍需要压缩高炉利润。3）对未来需求的乐观预期或导致5月贸易商补库意愿提升，但这同样有赖于3-4月库存的去化和资金压力的缓解。
由于解决库存问题仍需要高炉亏损减产，我们认为目前盘面给出的长流程和电炉成本之间的估值处于偏高水平，建议在宏观利好因素阶段性被市场吸收后偏空操作。
★风险提示：
下游复工时间早于预期，钢厂自发减产意愿明显提升。
报告全文
1
过去两周中钢材期市在交易现实还是预期？
在过去两周中，钢材5月合约首先在节后第一个交易日跌停，触及3200元/吨附近的低点，继而开始出现反弹，甚至一度几乎收复节后的跌幅。从复盘交易逻辑的角度来看，首先需要明确的是市场当前是在交易现实还是预期。我们认为，不管是疫情爆发后的大跌还是其后的反弹，市场基本上是以交易预期为主。春节前后几个交易日，虽然钢材库存开始出现加速累积的苗头，但库存绝对水平并未达到令市场恐慌的程度，而节后需求停滞的预期和恐慌情绪的释放是令期价向下测试高炉成本的主要原因。钢价的反弹则更多是在各级政府开始释放稳定经济、禁止复工一刀切等信号，尤其是2月10日强调了尽可能降低疫情对经济的影响后，整个黑色产业链都出现了大幅的上涨。
从另外一个角度讲，本周虽然钢材现货市场开始有一定的交易，但交易量相当有限。Mysteel全国建材成交量的峰值也仅为5000多吨。因此，即便现货开始报价，但不活跃的现货市场对于期货的指引作用也比较有限。
当然，钢材期价近期的反弹在一定程度上也受到了原料成本端强势和钢厂略有减产的影响，尤其是铁矿石和焦煤供应偏紧的推动，但钢价起落的核心原因仍在于市场对未来需求变化的预期。从远期曲线结构和期价相对估值的角度来看，钢材的远期曲线从疫情发生前的远期逐渐贴水格局整体变得相当平坦，仅有9、10两个月的合约价格出现了向上的凸起，后续再度回落，也体现出市场对于远期尤其是三季度需求释放的预期。而5月合约贴近3400元/吨之间的价格也基本处于长流程和电炉成本之间，如果不考虑原料价格的变化，也意味着盘面给出的预期是5月市场相对均衡的价格是令电炉亏损而长流程仍有一定利润的水平。
2
现实中还有哪些问题值得关注？
如果梳理钢材市场现实和预期两个层面，我们能够发现有几个问题已经在市场上形成了基本的共识，主要包括：1）钢材库存将在春节后突破历史峰值，这已经在现实中得以印证，并且库存量还将继续增加。2）要解决高库存的问题必须通过钢厂的减产完成。3）在疫情得以控制后，需求将延后释放，稳增长措施的陆续出台对于需求还将产生进一步的刺激。因此，这三个问题本身已经不是未来能够推动行情发展的主要因素。但在需求释放、库存和钢厂减产这三方面，现实中有哪些问题可能成为令市场产生预期差的因素则是我们需要重点关注的，也是研究基本面的意义所在。
首先，在现实的库存绝对水平和结构上，我们看到本周螺纹钢与热卷合计库存都已经突破了过去几年的历史峰值。但从结构上来看，都处于社库尚未突破峰值而厂库大幅高于峰值的状态。从钢厂和贸易商相对的强势程度和挺价能力来看，我们一般会认为社会库存高企的环境对价格的压力更大。一方面，钢厂本身的资金状况和挺价能力相对好于贸易商；另一方面，由于托盘资金的影响，一旦贸易商尤其是中小贸易商囤货较多而资金紧张，可能会出现由于需要资金回笼而低价抛货的现象。因此，在社库看上去问题不大的情况下，市场心态会比较平稳。
但目前市场也已经开始逐渐意识到，出现这样库存结构分化的问题很大程度上是由于运输不畅导致。部分钢厂库存的货权已经归属于贸易商，但实物还无法转移。另外，由于钢厂库容和港口作业等问题导致的隐性库存规模还难以具体衡量。这都会随着运输的逐渐恢复而显性化。我们认为，运输的恢复会成为检验钢材库存规模以及钢厂是否维持减产意愿的第一个重要时间点。
另外，节后螺纹钢周产量出现了明显的下降，尤其是长流程钢厂的减产极大程度上缓解了市场的悲观情绪。钢材产量的下降的确很大程度上是由于高炉的检修增加，近几周我们也看到了高炉产能利用率的下降。不过同样值得关注的是：一方面螺纹钢周产量有明显的回落，但热卷周产量下降并不明显，且与去年的产量相比依然处于较高的水平；另一方面，长流程钢厂螺纹钢产量的降幅明显高于高炉产能利用率和高炉铁水量的下降。结合从产业了解的情况，这意味着螺纹钢产量的下降除了源自高炉检修的增加外，还由于：废钢添加量的下降、铁水略微向卷板转移以及部分钢厂仅停产了轧线而储存钢坯。
因此，从供应角度来看，目前的原料运输不畅以及厂库库容受限的确造成了钢厂高炉检修增加的局面，但高炉检修停产的幅度可能不及钢产量尤其是螺纹钢产量下降的幅度，也表明了在尚未亏损的状况下，钢厂还很难出现大幅的停炉减产。
3
未来市场的预期差将发生在哪些方面？
结合以上对于钢材市场现实和预期的分析，我们也需要再度强调，已经得到市场共识的现实和预期都不是影响期价未来走势的核心因素。而更需要关注未来可能出现的预期差的地方，以及市场现有的分歧点。我们认为，未来市场可能产生预期差的问题主要在于以下三个方面：1）下游实际开始复工的时点，这对5月合约尤为关键，核心在于影响累库高点以及3-4月的去库节奏；2）钢厂以何种方式减产能够实现供需的再平衡以及库存加速去化。原料运输不畅以及厂库高企造成的被动减产是否已经能够解决高库存，抑或是必须通过长流程的亏损减产；3）由于需求滞后释放已经形成共识，如果4月底之前疫情完全得到控制，是否会提升贸易商和下游在5月之前进一步补库的意愿。接下来我们也将就这三方面进行分析。
1）下游实际复工时点——目前我们并不乐观
下游的复工节奏是影响近期期价表现尤其是5月合约的关键因素，应当说对4月底前钢材库存的演化起着决定性的作用。而由于没有先例可循，加之疫情以及各地对于人员流动的管控及复工政策的变化，对库存的推演也需要经过动态的调整。我们目前分别给出一个对复工节奏相对乐观和相对悲观的推演。从现状来看，2月需求的释放仍会相当有限。在乐观情况下，我们假设3月初起需求逐渐恢复，3月前两周螺纹表需为去年农历同期的50%，后两周恢复到去年同期，4月后两周需求较去年同期同比增5%。在相对悲观的假设下，3月需求恢复依然有限，前两周表需为去年农历同期的30%，后两周为去年农历同期的50%，4月开始需求恢复到与去年同期持平。可以看到，在两种需求假设下库存格局差异很大。乐观情况下，如果未来几周螺纹钢周产量平均为250万吨，可以在4月底前去库到2018年同期的水平，高炉如果较目前略微增加检修然后维持现状可以实现。而在悲观情况下，即便我们将周产量下调到230万吨（2017年以来的低点），4月底库存仍在前两年峰值附近。
虽然下游复产的时点目前很难给出明确的结论，但我们对于复产节奏并不乐观。首先，需求从3月初开始逐渐恢复的希望比较渺茫。我们认为人口迁徙相关的数据可以作为判断复工节奏的领先指标。以现有的防疫措施看，外地返城人员基本都需要进行14天左右的自我隔离，因此在主要城市人口迁入开始明显回升后两周左右可能意味着复工的开启。但由于2月中旬主要城市都没有出现明显的劳务人员迁入迹象，3月初下游能够实质性复工的可能性是很低的。
同时，也存在这样的可能，即春节前外地务工人员返乡的比例有限，因此下游开工并不需要伴随人口迁入的增加。但主要城市春节前的迁出数据与2019年农历同期相比基本相当，这也意味着复工势必要伴随迁入量的提升。
其次，虽然大部分省份的复工审批时间从2月中下旬开始，但对于不同行业而言，复工审批的批次可能存在差异，与民生和医疗相关的行业复工优先级更高。例如，郑州市比较明确的公布了三类建设工程的申请开（复）工批次。2月25日首批可申请开（复）工的行业主要是省市重点和重大民生工程，包括四环线及大河路快速化工程、郑州机场至许昌市域铁路工程土建工程、百年德化历史文化片区项目等项目。第二批申请从3月6日开始，主要是其他民生工程，包括安置房、保障房、学校等。第三批申请从3月16日起，主要是房地产等其他所有建设工程。虽然轨交、高速等重点项目对于钢材需求也有拉动，但用钢量最大的房地产项目的开（复）工审批批次居后，也意味着复工开始后的一段时间需求实际提升的幅度会比较有限。
第三，复工审核仅仅是获得了复工行政许可，而工程建设进度和相关需求的释放力度更有赖于人员的到位。在此前的报告中，我们也提到了本次新冠疫情的一大特点是重疫区主要分布在劳务输出型省份，包括湖北、湖南、河南、安徽、江西等。而这些区域抗疫形势依然严峻，也意味着对于人员流动的限制不仅要看到疫情的拐点，还需要确诊人数出现明显下降。
总体来说，我们认为下游复工的节奏可能在我们给出的乐观和悲观假设之间，目前我们对此并不抱有乐观的态度。
2）钢厂以何种方式减产实现再平衡——我们认为仍需压缩高炉利润
当前在高炉尚未出现明显亏损的情况下，由于厂库的累积以及原料到货不畅，已经导致部分钢厂增加高炉检修带动产量下降。那么有没有可能高炉并未亏损，现有导致钢厂减产的因素就能够实现再平衡和高库存的去化？
我们认为可能性比较小。一方面，运输问题的缓解和解决大概率会提前于人员的大规模流动和下游需求的充分释放。在需求恢复前，钢厂原料到货的问题有望缓解，导致减产的因素也不复存在。另一方面，如果高炉仍有利润，随着钢厂库存的转移以及整体库存的去化，钢厂也会缺乏继续检修减产的动力，产量反而将出现回升。而最重要的是，目前市场并未对需求产生趋势性的悲观情绪，这是一把双刃剑。也意味着钢厂并不会抱有长期减产的想法，目前也只是临时性的检修增加。而一旦检修完成，尤其是在需求恢复的情况下，产量向上的弹性也会很大。因此，我们认为运输和厂库这两个问题造成的减产很难实现库存的加速去化，市场大概率将需要长流程处于一段时间的亏损来维持低产量的状态。
3）需求释放预期能否带动贸易商及下游提高5月补库意愿——取决于3-4月去库程度
整个钢材产业链对于二季度后期和下半年的钢材需求整体偏乐观，这也是市场的普遍预期。如果疫情如钟南山院士所预计，在4月底完全得到控制，需求在5月处于爆发状态，贸易商和下游的提前补库意愿依然在很大程度上取决于3-4月库存去化的程度以及相应的资金状况。换言之，如果贸易商依然处于偏大库存的状况，也会缺乏意愿和能力进行再库存。从现货的角度看，如果需求释放的节奏没有明显超出我们的预期，也依然需要高炉的亏损减产。但需求的乐观预期可能会改变基差结构，如果减产开始带动现货端库存去化加速，基于对未来需求的乐观预期可能会逐渐形成5月合约升水现货的格局。而能否出现依然有赖于对需求和库存的动态跟踪。
综合来看，目前人口迁徙数据和各地复工政策等因素让我们对于需求的释放节奏并不抱有乐观的态度，钢材累库和去库速度依然是接下来一个月可能存在预期差的问题。因此，我们认为5月合约目前给出的高炉和电炉成本之间的估值还处于偏高的水平。建议在宏观利好被市场阶段性消化后逢高偏空操作。由于需求趋势性转弱的可能性还不高，基于成本考虑目标价仍为3200元/吨。同时对10月合约依然持有相对乐观的态度，而10月合约最大的风险也在于高炉亏损减产力度不足，导致钢材库存去化迟缓。在跨品种套利方面，短期建议以空钢厂利润为主，而一旦库存出现超预期累积的迹象，在减产预期下则建议转为多钢厂利润思路。
4
风险提示
下游复工时间早于预期，钢厂自发减产意愿明显提升。
