美元、黄金再度齐涨 该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值？

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同为避险资产日元为何不涨反跌？

尽管近期美元、黄金、美债均现上涨，但2月初以来美元兑日元已由108.355升至111.375，相当于日元贬值2.8%。日元之所以有避险功能，是因为日本企业及居民有大量海外投资，一旦全球Risk-off，会有大量日元回流本土进而使得离岸日元规模减少、日元升值。三个因素导致本次市场并未通过日元寻求避险。

第一、 中国疫情掣肘日本出口，无风险利率回落支撑美国地产；相比日元，美元更具避险价值。根据郭磊博士2月1日报告《疫情对宏观经济及资产定价的影响浅析》中的预计，疫情将掣肘2020年一季度中国名义GDP1.5个百分点。2019年日本出口中国的占比接近20%，一季度中国经济下挫严重利空日本出口乃至日本经济。但我们在报告《内外两维度看美股风险收益比》中指出避险推动10年期美债收益率回落反而对美国地产形成提振。因此就一季度而言，美国相对非美存在经济优势。

第二、 一旦疫情失控，日本资产也将受损。

第三、 假若此间日本经济大幅下滑，日本央行再度宽松概率上升。自安倍上任以来，日本央行货币政策一直极度宽松。这令市场有理由相信，假若日本经济受疫情冲击大幅放缓甚至衰退，日本央行极有可能再次推出QQE，一旦如此日元也将再次贬值。

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风险资产为何未跌？

尽管日元以外的避险资产都有强劲表现，但风险资产并未下挫，甚至均有不俗表现。美股、原油均收涨，日经的表现也并不差。我们认为有两个原因：

第一、 很多避险是市场对突发性事件的反应，但日本乃至海外疫情扩散属于尚未兑现的尾部风险。中国疫情算是突发事件，但2月以来市场对日本及全球疫情扩散的担忧属于对于尾部风险的担忧，在尾部风险确认前市场或不会出现risk-off。

第二、 市场存在对于流动性放松的预期共识，只要流动性不收紧，市场就不会过度担忧。前文已指出，一旦日本经济衰退，日本央行很可能重启QQE。而我们在去年的报告《若英国“硬脱欧”，FED或提前扩表》中指出，金融危机后美联储货币政策锚发生变化，由遏制经济衰退变为对冲不确定性。因此每当出现风险因素并持续打压美国金融市场风险偏好，美联储货币政策就会偏向鸽派。从SHIBOR隔夜利率等指标来看，中国疫情爆发以来人民银行一直在确保市场流动性的平稳、充裕。换言之之，有没有经济风险是后话，但流动性不收紧，市场就不会过度担忧。