2020铜消费市场展望：长周期看铜消费增速偏低 明年阶段性企稳

2019年铜消费的负增长近十年少见，对于明年铜消费而言，国内投资类消费或将表现韧性，欧洲消费差无可差及部分新兴经济体消费受益于贸易摩擦的溢出效应，这些地方铜消费同比可获同比改善。投资类消费中房地产的影响北低估，竣工修复和基建托底一定程度上可以提振消费，但电网投资空间有限，叠加上近期出台的文件加大了了对电网投资的限制。

可选消费类仍处于一个没有突出亮点的格局中，汽车未来有补库需求，在今年低基数的条件上，汽车消费可能会有一个同比的改善。但新能源拉动尚不明显；空调产量仍受周期性疲软和高库存制约，但未来更新需求或有增量。

由于铜产业链长且终端覆盖面广，从铜的终端消费到电铜表观库存的传导要历经很长的链条，我们通常用以表征电铜消费的终端行业增速实际只是真实消费的一个方面，真实消费应该是终端消费叠加产业库存的变化。

全球的库存周期基本一致，整体核算来看，库存可在92-211万吨之间波动，对于全球铜消费增速过去5年2-3%的均值，产业库存波动带来的影响值得被重视。终端消费与表观消费差异中，扣除废铜替代影响，可推算产业库存变化规律。2017年下半年铜产业加速去库、2018年平缓，2019年继续去库，当前有色产业库存已至底部区域，向下空间十分有限，明年阶段性企稳下有望带来补库。

宏观弱改善，价格国外波动或不同：明年中国弱复苏带动全球经济小幅改善，供需均有所修复，精矿供需格局偏紧、精铜紧平衡，预计明年铜价波动空间在5400-6400美金/吨。需要注意的是，如果价格下跌，往往因为中美谈判触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小；反之亦然。所以国内铜价波动比LME会小。

一、 长周期来看 目前铜消费增速偏低

历史数据显示全球长周期的铜需求会有一个均值回归的过程，放在经济周期来看，每一次经济的繁荣和衰退对应的都是铜消费的高低增长的时候，但即使如此，长期的铜需求增速依然稳定。近10年的全球精通消费增速为2.7%，近20和30年的铜消费增速分别是2.8%、2.7%。经历多个牛熊变化，长期的铜平均增速依然稳定在2.6%-2.9%之间。而当下由于中国经济下行压力大，且中国贡献了全球一半的需求，全球铜需求会随着中国经济放缓而放缓，预期相对悲观。当下的铜价隐含的对应未来铜消费增速预期低于2%，放在历史上来看，铜消费增速已经处于被低估的状态。

从人均用铜来看，工业金属的消费跟经济发展的关系并非简单线性，人均消费量或者消费密度都呈现前高后低的特点。而当前中国人均用铜量8.3kg，接近某些人均耗铜量较低的发达国家的峰值，但仍然低于韩国、德国等制造业大国的峰值。且“一带一路”重要国家的铜消费仍然偏低，未来仍然会有消费潜力。即使和其他发达国家相比，印度、印尼和越南等东盟国家仍有巨大上升空间。随着中国和“一带一路”战略的往前推进，长期铜需求依然有前景。

二、 国内终端消费结构分析及展望

1.投资类消费主要看房地产

铜终端消费结构划分

由于铜的消费十分分散，且产品形式多样但又交叉，市场上一直缺乏比较公认的终端统计标准，同时也缺乏有效的数据来跟踪细分领域的铜消费。为了更好地拟合终端消费，我们将消费的细分领域重新划分。

发现铜消费最大的终端是建筑领域，占比28%。建筑业的影响是最大的，其范围包括了房地产和厂房等建筑，由于房地产和宏观经济联系很强，这也从终端消费的角度上解释了为什么铜具有很高的宏观属性。而电网等基建用铜实际上通常会被高估，2019年国网招标的铜交货量仅为54万吨，也正因为如此，每年铜消费和电网投资完成额并没有一个很匹配的关系。家电和及配件用铜占比20%，其中空调制冷设备占比10%，其他小家电占比10%。随着中国中产阶级群体的扩大，小家电的整体耗铜有所增加。虽然单个小家电的铜密度低，如微波炉的铜密度大概是0.3kg/台，但是小家电的种类很大，且单品种量级大，整体来看不可小视。通讯电子铜消费占比6.5%，主要用于通讯设备之中，5G的发展会刺激部分新的通讯需求。汽车的铜密度较高，传统汽车的铜密度约20kg/辆，而纯电动汽车的铜密度达到60kg/台，目前整体的汽车用铜占比约为7%，和除汽车外的其他交通运输一共占比13%。工业用铜占比10%。总体而言，影响铜消费的最大的终端是建筑业。

地产消费被低估 明年表现韧性

建筑开发过程中铜的消费经常被市场低估，这是因为在实际中开发的时候，铜的直接使用量直观上并不是十分大。房地产是整个建筑行业的最大的组成部分，面积占比在60-70%之间。广义的建筑用铜还应包括了厂房、仓库等工业类建筑、教育、商业等公共建设类建筑，这类建筑同样带来可观的铜消费。此外，市场经常关注建筑内部的铜消费，而低估建筑带来的配套用铜，房地产开发过程中用铜发生在三段工程。第一段为小区红线外供配电工程，连接城市配电网和小区配电站的电缆铺设；第二段为小区内部供配电、消防和景观工程；第三段为居民房屋内的布电线铜的需求，其中第一段往往被忽视。

2019年房地产的投资和销售都保持了比较好的韧性，也是支撑经济增速的重要因素。地产中实际用铜的阶段主要是发生在竣工阶段，用于电缆铺设和小区内部的供配电、消防和景观工程等。理论上建筑业整体的竣工更贴近整个行业消费，但由于建筑业的统计数据为季度数据，月度的房地产数据更具有领先性，因此我们着重讨论地产的相关数据。

房地产的新开工和竣工面积两者在历史上走的都比较吻合，但是在2018年以来两个就开始有了明显的劈叉，表现为新开工面积18年仍然整体保持高速增长，19年开始走弱；而竣工面积同比18年快速下滑，而19年开始底部有所反弹，两者走势相反且劈叉接近两年。从实际的消费来看，铜消费在18年增速表现不俗，而19年铜消费比较差，这种实际消费和房地产的新开工面积增速比较吻合，反而和用铜主要发生的竣工阶段存在较大出入。

导致这种现象发生的一个可能性因素就是房地产竣工面积延迟申报，形成了房地产新开工和竣工面积的统计数据劈叉，而在实际房地产建设之中的新开工和竣工并没有如此出现如此长期大规模劈叉。这种情况下，很可能2020年统计的竣工面积会有明显反弹，但房地产的铜消费并不会像数据上那么强，因为2020年的不少竣工面积是在2018-2019年已经完成了的。此外，2020年建筑铜消费的另一个重要因素是新开工面积。我们预计2020年新开工一直维持这种增速的压力有所增大，可能会抵消部分竣工对铜消费的支撑。

电网铜消费占比易高估 明年投资或将受限

电网建设中低压配电网带来的铜消费最大，主要的的用铜器件是电力电缆，但由于城市配电网到小区之间的电力电缆建设通常和房地产投资息息相关，导致电网投资带来的铜消费经常被高估，我们估算的由电力电网等基建带来的铜消费占比仅为13%，低于市场预期。2019年前11月国家电网投资完成额为4116亿元，较去年同期累计下滑8.76%，今年完成预订投资目标可能性很小。国家电网2019年底发布《关于进一步严格控制投资的通知》，严禁擅自扩大投资界面，杜绝无效投资，大力压减架空线入池等投资，进一步对于未来国网投资出台更多限制，2020年国家电网投资或将变得更加谨慎，资金投入到助力打赢三大攻坚战，推动区域协调发展等中央重大决策部署上来，很难期待国家电网扩大投资从而拉动铜的消费。

2020年是“十三五”规划的收官之年，根据我们对电力“十三五”规划的跟踪，发现大部分指标其实早已提前完成，即使是有剩余指标需要在19年完成，整个工作量也并不庞大，基本与2016-2018年均值相当。其中电力总装机今年1-10月份已经累计完成0.7亿千万，累计19.7亿千瓦，距离2020年目标20亿千万仅有0.3亿千瓦的距离。2020年因“十三五”计划而须加快投资的需求不高。

农网改造方面，主要目标是到2020年全国农村地区基本实现稳定可靠的供电服务全覆盖，供电能力和服务水平明显提升，农村电网供电可靠率达到99.8%，综合电压合格率达到97.9%，户均配变容量不低于2千伏安。目前了解到的情况，南方电网已经基本提前完成农网改造升级，国家电网旗下的小部分公司也提前完成了改造，农网改造很难继续拉动铜消费。

2.可选消费表现平平

传统汽车进一步下跌空间受限

今年以来，全球经济都遭遇了一致性的下滑，给消费市场也带来了很大的冲击，汽车的销售也十分低迷；部分地区受到国五向国六转换的影响，加速了国五汽车的去库存，不仅对汽车价格造成冲击，同时影响汽车产量；今年新能源补贴大幅下降一定程度上加剧了行业压力。2018年扣除新能源的汽车产量为2660万辆，2019年前10月的累计同比增速位-10.44%，按照这个比例的话今年的传统汽车铜消费的增量为2660万辆*（-10.44%）*20kg/辆=-5.5万吨。

今年国内的汽车库存已经下降了30%，未来进一步下降的空间十分有限，行业面临的压力会有所缓解。前期购置税优惠政策造成的透支效应基本消失，汽车行业可能会经历一个自然的补库周期，叠加上明年宏观经济阶段性改善，在今年低基数的条件上，汽车消费可能会有一个同比的改善。如果明年再这个基础上每有1%的正增长恢复，会带来0.48万吨左右的铜消费增量。

新能源汽车的铜消费拉动不明显

新能源汽车分为混合动力汽车（汽油动力与电驱动结合）、插电式混合动力汽车（驱动单元为电动机，但装备有为电池充电的发动机） 和纯电动汽车。每一大类的新能源汽车用铜密度不一，一般认为纯电动汽车用铜密度最大。与传统汽车相比，新能源汽车增加的用铜量主要来自于以下几个部分：

新能源汽车铜密度是传统燃油车的2-3倍，新能源汽车平均铜密度再60kg/辆左右。2019年前10月的新能源汽车累计销售81.3万辆，相比传统汽车仍然占比很小，累计增速为1.25%，按照这个增速全年折算新增为116.9万辆*1.25%*60kg/辆=0.09万吨，对铜的消费影响不大，即使明年新能源汽车产量超预期也很难通过汽车产量影响铜消费。

新能源汽车带动的另一个铜消费板块是充电桩，根据能源局的规划，到 2020 年，新增集中式充换电站超过 1.2 万座，分散式充电桩超过 480 万个，以满足全国 500 万辆电动汽车充电需求。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟公布的数据，截至今年6月份，国内充电桩保有量已突破百万台大关，达到100.2万台。其中，公共充电桩保有量超过41万台，私人充电桩保有量超过59万台。可以发现，实际的充电桩建设数量还是远远落后于480万个的规划，2020年的计划恐怕很难完成。根据中国产业信息网，2019年上半年新建5.4万台充电桩，如果明年也是按照这个速度的话，预计带来0.8万吨铜的消费。

空调高库存制约生产 未来更新需求有空间

从日本 50 年的发展经验来看，其他家电都已经过了消费顶峰，保有量长期持稳或开始下滑，只有空调还在继续增长。目前中国城镇的空调每百人保有量约等于日本 1989 年的水平，而中国农村地区的空调每百人保有量还不及日本 1979 年的水平。因此长期来看中国空调行业远未到天花板，必将随着收入的上升继续增长。

空调的内需主要分成两大板块，一块是新房带来的新增需求，房地产的销售面积经历的是一个比较久的缓慢下行过程，而且在政府“房主不炒”的基调下，很难通过新增房地产销售带动需求。加上今年的夏天不热，传统4-7月的空调旺季出现了一个同比下滑，四月平均增速-4%，和去年的14%呈现明显的反差，渠道积累了大量库存。在政策明确不以房地产作为短期刺激经济的手段，和防止“大水漫灌”的基调下，明年的地产销售并不会带了很大的空调新增需求增长。企业去库存可能还会持续进行一段时间，开启高负荷生产可能性不大，对空调生产耗铜不能形成较好支撑。

中国家用空调的更新需求占比在上升，主要包括空调使用寿命到期更换和享受型更新。从国内看，目前空调在城市市场百户拥有量达到130台，但农村市场百户拥有量只有55台，城市市场基本饱和，未来更多的需求来自于更新。根据日本统计局数据，日本由于空调到达寿命上限而更换空调占全部更新需求的85%，使用寿命到期更新是主要的更新需求来源。同时在品质升级趋势下，更新换代需求会逐渐释放。空调更新需求与空调使用寿命类似，约为10年左右。以此计算，中国空调内销量在2010年新上了一个台阶，由头一年的3700万台大幅上升到2010年的5150万台，增幅高达36.7%。距离明年2020正好10年，未来空调的更新需求将会逐渐释放，占比会变得越来越重要。

3.境外消费分化

欧洲今年的铜消费表现最差。是一个明显的拖累项，欧洲今年的精铜消费增速为-5.9%，较去年增速0.8%有明显的下滑。欧元区的铜消费疲软和其经济紧密相关，其制造业PMI长期处于萎缩状态。其中，今年德国的汽车生产一直处于下降的状态，1-10月份的汽车生产为400万辆，较去年的500多万辆出现了明显的下滑，拖累德国的制造业和经济。德国汽车产量下滑的主要原因是2018年的新的才有动力检测标准意外实施，导致汽车商没有及时准备。此外，在美国发动全球贸易争端后，今年全球的出口贸易都受到直接影响，德国的汽车出口面临下滑明显，中国今年的汽车消费也大幅下滑，德国汽车产业的出口受到挑战。

美国、和中国以外亚洲经济体偏中性。根据IWCC的统计，今年的全球铜消费增速预计在0.2%左右，其中美洲的消费表现最稳定，2019年预计美洲的铜消费增速为1.7%，略高于去年的1.1%。虽然今年美国的经济面临下行的压力，尤其是PMI下滑明显，但是美国精铜消费市场仍然保持韧性，增速仍然保持稳中有升。预计明年美国的铜消费增速会有小幅走弱。东盟地区的2018年铜消费为170万吨，虽然大于印度，今年的增速预计在1.1%但是依然对亚洲铜消费的增量贡献有限。

表格2 境外铜消费情况

印度和台湾等地的铜消费表现不错，印度今年的铜消费增速预计在6.6%，较去年的增速2.5%有着明显提高，但是由于印度目前的铜消费量并不大，2018年铜消费约为50万吨，所在即使在6.6%的增速下面带来的新增铜消费也仅为3.3万吨，难以对亚洲的铜消费造成很大影响。受贸易摩擦影响，部分地区受益于制造的转移，利于其国内的铜消费。

预计明年的全球的铜消费仍会有所分化。其中美国经济仍然处于一个高速回落的过程，铜消费的回落可能会在明年有所体现，但是下降的空间不大，预计明年增速为1.2%。欧洲方面，制约今年汽车消费的因素或将边际走弱，欧车汽车消费可能会有一个底部修复的过程，预计明年铜消费增速2%。亚洲地区，印度可能会保持一个增速相对高位的状态，但基数比较低。东盟部分地区受益于“一带一路”投资，以及中美贸易摩擦下部分中国的产能转移，后将维持一个比较稳健的发展，预计增速在2.6%左右。整体而言，今年的全球铜消费会是一个低谷，明年或将有部分回升，预计全球2020年的增速在1.2%左右。

三、来年产业补库：消费的好朋友

1.构建终端消费与表观消费的联系

我们尝试通过分析二者的关系，来找出表观消费与终端消费的差异，并抓住未来平衡变量。电铜消费领域有这样几个概念：

铜产业链长且终端覆盖面广，从铜的终端消费到电铜表观库存的传导要历经很长的链条，需求改善提振终端订单、终端原料（铜材）补库、铜材需求改善带动原料（电铜）补库，最终需求加速产业库存的流转，从而带动显性库存的下降，即传导至了表现需求。因此我们通常用以表征电铜消费的终端行业增速实际只是真实消费的一个方面，真实消费应该是终端消费叠加产业库存的变化。

广义的铜消费应包含电铜消费和废铜消费，市场交易对标电铜，但同时电铜消费与废铜消费之间既有一致性，即都受整体经济好坏的影响，又有替代性，即经济性差异导致的相互替代。替代消费又反过来影响电铜消费，放大其表观消费。往往表观消费是最容易用客观数据去计算衡量的。为了更好的预测表观数据，我们需要在电铜真实消费里剔除废电铜的替代消费。从公式来看；

2.产业库存边际变化——明年平衡关键变量

从有色金属加工业产成品库存图，观察到库存已至非常低的水平，历史规律来看库存反弹的概率较高。库存明年有多大反弹空间呢？终端消费与表观消费差异中，扣除废铜替代影响，推算产业库存变化规律。2017年下半年铜产业加速去库、2018年库存变化平缓，2019年继续去库，与铜产业库存天数规律一致.有色产业库存已至底部区域，向下空间十分有限。

产业极低铜库存水平下，叠加显性库存也处于极低值，库存波动的弹性短期容易被放大。我们在今年下半年开始时，便提出地产竣工修复预期并将形成对铜消费的提振，地产竣工的起来时间，比我们预期的晚一些，预计今年末到明年上半年继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累，铜消费的短期企稳仍有望带动一波补库行为。但总体经济提振不明显，补库量级不可过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在明年上半年促进1%的消费。

四、总结与展望

2019年铜消费的负增长近十年不曾发生。但国内投资类消费表现韧性，欧洲消费差无可差及新兴经济体消费受益于溢出效应，这些地方铜消费同比可获同比改善。投资类消费竣工修复和基建托底一定程度上可以提振消费，电网投资空间有限。可选消费类仍处于一个没有突出亮点的格局中，汽车未来有补库需求，但新能源拉动尚不明显；空调产量仍受周期性疲软和高库存制约，未来更新需求或有增量。

由于铜产业链长且终端覆盖面广，从铜的终端消费到电铜表观库存的传导要历经很长的链条，我们通常用以表征电铜消费的终端行业增速实际只是真实消费的一个方面，真实消费应该是终端消费叠加产业库存的变化。全球产业链上铜产品库存量级大：全球的库存周期基本一致，整体核算来看，库存可在92-211万吨之间波动，对于全球铜消费增速过去5年2-3%的均值，产业库存波动带来的影响值得被重视。终端消费与表观消费差异中，扣除废铜替代影响，推算产业库存变化规律。2017年下半年铜产业加速去库、2018年库存变化平缓，2019年继续去库，与铜产业库存天数规律一致有色产业库存已至底部区域，向下空间十分有限，明年阶段性企稳下有望带来补库。

宏观弱改善 价格国外波动或不同：明年中国弱复苏带动全球经济小幅改善，供需均有所修复，精矿供需格局偏紧、精铜紧平衡，预计明年铜价波动空间在6400-5400美金/吨。需要注意的是，如果价格下跌，往往因为中美谈判触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小；反之亦然。所以国内铜价波动比LME会小。