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锌价短期强势延续 沪伦比值边际改善有限
消费进入旺季后锌市场去库之旅开始：
三季度，全球锌锭市场并未积累大量库存：一方面，三季度全球冶炼产出低于预期，另一方面，消费虽在淡季之中，但也没低于预期；因而令锌锭市场并没有伴随高库存而来到了旺季。
进入10月，在国庆阅兵之后，下游消费如期进入旺季；叠加长时间低比价的状态，令不少保税区货物出现回流境外，因而成为一部分隐形库存，造成全球库存进一步下降的现象。
TC终见下调但冶炼利润未减
1.境外矿生产并未因三季度锌矿价格低而产出有缩减。
2.境内矿增量并不明显，反而由于部分省份安全事故而出现局部停产，叠加国内冶炼四季度集体释放对锌矿的需求，从而令国内精矿加工费下调。
3.得益于近期锌价上涨（TC反而下降）锌矿价格有所回升，利润回流一部分到锌矿端。
4.过低的沪伦比值令锌矿进口出现大幅度亏损；大幅亏损违背物流逻辑，中国需要进口大量锌矿。
虽然冶炼利润略下滑，但高利润仍旧刺激
冶炼利润仍处于高位，四季度国内炼厂兑现产量高峰
近期冶炼利润自峰值有出现几百元的小幅下滑，但仍旧处于历史的利润高值。
进入10月后，国内冶炼厂陆续从检修中恢复过来，逐步将产量推升至峰值。
主要变量，诸如汉中、株冶、四环等，均克服自身困难，实现了年内产量的高峰，并将在未来2个月内再度小幅提产。
境外产量意外受损外强内弱格局凸显
1. Q3出现teck和vedanta的冶炼厂产量意外检修，令H2境外锌锭的产出再度下调，从而使得境外过剩收窄。
2. LME仓库持续出库+中国保税库持续流出，增加在途库存，从而造成全球范围内深度去库的现象。
3. 境外显性库存过低，推升LME近远月基差结构；同时，沪伦比值大幅下挫，锌锭进口出现极端亏损。
10月：消费显现回归迹象环比好转显著
1.自从国庆结束以后，尤其是10月中旬，消费表现较为良好，北方镀锌企业从阅兵停产中恢复过来。
2.广东地区的合金也同样如此，十月内下游对锌锭的需求较为良好，一方面订单确实有所回归，另一方面，广东税务系统升级也透支了一部分消费。
3.就目前看，基建的订单确实在发挥效用，但出口、汽车、地产的订单还是表现平平，虽然10月消费符合旺季的预期，但并没有拉高全年的消费增速，因而无需对消费出现太过乐观的期待。
热点：LME低库存与持仓
近期LME的持仓结构成为市场关注和博弈的焦点
从多空分布看，11月date上实际存在2-3个集中的空头，与之对应的，多头也较为集中；目前LMEback已经适合交仓（相较于现货出售），中国保税区流出的量级令交仓存在可能。
从延续性看，多头与空头相抗衡的结构持续到12月date上，且在1月date有根本的扭转：即空头在1月上占据优势。
----虽然不排除11月会出现交仓，但LME强势的格局很可能延续到12月份
11月展望：
锌价短期强势延续沪伦比值边际改善有限
短期驱动力未消散锌价短期延续强势——
？ 锌中长期的逻辑并没有改变，锌矿过剩且随着锌价的反弹矿端重新获得了利润层，这也为空头提供了目标空间。
？ 但短期的因素阻碍了锌价兑现中长期逻辑，且LME强势的因素在月余时间内难以改变。
？ 此外，由于过低比价令锌矿进口出现大幅亏损；但中国不需要进口锭却必然需要进口矿，因而两市物流需要沪伦比价回升；但反套的目标应该在于矿的进口平衡，即600-1000元/吨的收益。
投资策略——
短期，LME锌多空博弈的节奏将扰动锌价走势，直到低库存不在成为关键因素，即直到全球不再继续去库存；预计伦锌核心运行25000-2600美元/吨，沪锌主力核心运行18900-19500元/吨，可考虑入场沪锌买近抛远；逻辑上支持比价回落，但可能无法快速兑现收益。
2
铅精矿：矿端宽松加工费走高
？从全球来看，铅精矿供应仍处于缓慢增加，根据CRU预估2019年增量约13万吨。境外因PortPirie冶炼厂生产意外中断及KZ检修因素，冶炼减产降低精矿需求。对于2020年，预期矿供应仍然增长，预估全年增量或13.8万吨。
？ 10月铅市场持续维持内弱外强，铅内外比价最低回至7.36，我们核算的精矿贸易进口平均亏损683元，精矿进口兴趣下降。我们可以看到自8月开始加工费上调明显，进口矿TC升至100美元/吨，国产矿因季节旺季TC小幅调至2000元/吨。
？ 中国海关数据显示，10月铅精矿进口16.7万吨，1-9月累计进口125万吨，累计同比增加40.9%。
供应：环保影响减弱利润修复后供应增加
环保对冶炼端影响下降。10月初随着全国各地重污染天气橙色预警解除，检修后恢复企业较多。今年环保对供应的影响是低于过去两年，主要因素是企业环保设备普遍升级后减排达标增多。11月初环保再度收紧，我们预计影响有限，当前再生铅相对原生铅贴水超过500元，也间接反映供应不缺。
原生再生利润修复有利供应恢复。一方面原生铅价格费最近两月上调超过200元，另一方面再生铅利润也较为丰厚，自8月开始铅价开始上涨后，再生铅利润从今年以来持续亏损转为最高盈利超过800元。10月下旬铅价回落后再生铅利润开始走低。我们预计四季度供应维持增长。
消费：消费转弱电池企业开工下调
三季度铅价上涨有旺季需求支撑，但10月后电动车电池需求转淡，目前电池价格小幅下调，部分企业开工下调10%。过往四季度汽车电池市场消费接力，但今年也表现一般，由于库存较高，大型企业维持70%-80%开工后暂无提产预期，企业采购长单为主。
由于旺季需求近尾声，铅酸电池企业电池价格下调，利润走低下的企业提产兴趣不高，看淡11月消费，我们调研了解，部分企业开工率下调10%。
库存：旺季驱动结束国内开始累库
市场结构：内弱外强基金净多持仓上升
市场持续维持内弱外强，LME市场自10月开始多数时间持续为back结构，现货升水一度升至20美元之上，国内环保影响导致近月合约偏强。
从资金持仓上来看，投资基金多头持仓目前升至一年多高位，这造成LME市场偏强。持仓结构上，11月、12月多空小户力量分布分散，12月到期的集中有一家空头大户，持仓集中度30%-39%。这意味着后续伦铅升幅受限。
11月展望：需求转淡铅价或震荡下跌
供应层面渐转宽松，海外PortPirie冶炼厂后期复产，将缓解海外偏紧格局。国内因炼厂利润改善，环保对供应影响下降，市场渐转宽松。
需求层面逐渐转淡，旺季需求近尾声，铅酸电池企业电池价格下调，利润走低下的企业提产兴趣不高，看淡11月消费。
投资策略：
不看好未来铅价，但从资金博弈角度，基于低比价市场买国内抛国外的反套策略及基于环保逻辑买近抛远头寸，将限制国内价格下行空间。铅市场演变路径是内外比价修复下的震荡下行。国内沪铅波动区间或为16200/16700元，伦铅波动区间2050/2200美元。
3
进口矿端回暖，国产降幅收窄
缅矿进口大幅上行:9月份，中国从缅甸进口锡矿2.1万实物吨，同比大增0.7万实物吨，增幅45%。
国产锡矿产量降幅有所收窄：根据国家统计局的数据，1-9月份国内锡选矿产品含锡量6.2万金属吨，同比下滑4.3%，相比8月降幅收窄1个百分点。
加工费及锡价低位，冶炼厂减停产可能上升
加工费重心继续下移:锡矿供应总体延续下滑，供应偏紧下加工费重心下移，云南40°加工费1.25-1.3万元/吨，其它产区60°加工费0.9-1.0万元/吨，较年初下滑超过2000元/吨。
双低抑制开工率：1-10月份，中国精锡产量12.47万吨，同比下滑近5200吨或4.0%，产能利用率长期维持在60%以下。根据锡业股份(行情000960,诊股)公告以及骨干成员减产协议，国内产量较去年减产2万吨，其中云锡减产10%或7000-8000吨。
进口窗口打开，美金货流入预期增加
进口窗口打开：国内炼厂的挺价，导致内外比价的逆转，进口窗口打开，天马锡流入增加的预期，对国内锡价形成压制。
印尼供应恢复：印尼小厂由于检测机构资质被取消，导致生产的锡锭多数交由天马重熔贴牌，资源转移下，天马今年的产量大幅增长。
贸易摩擦导致需求疲软：中美、日韩、美欧的贸易摩擦，导致海外锡锭需求减少，而中国出口的增加以及印尼产量的恢复，海外大量垒库。
计算机电子行业需求好转，镀锡板依旧疲软
电子行业需求略有好转：9月集成电路产量累计同比增2.4%，相较8月份的零增长回升，需求延续年初以来的逐步回暖。计算机整机行业累计同比增加6.7%，而智能手机累计同比产量仍在下滑，未有好转。
镀锡板消费不容乐观：受去年低基数影响，今年上半年镀锡板产销还维持正增长，7-8月份产销大幅跳水，一部分原因是需求不好，随着替代材料市场渗透率的逐年提升，镀锡板产业对锡消费增长的边际贡献率也呈现出逐年递减的态势。另外一部分原因是镀锡基板的价格上涨，成本上升无法向下游转移。
表观及终端消费拟合
传统下游增速均不乐观：通过对下游消费的拟合，上半年消费增速运行在-5%以下，主要下游消费不乐观（镀锡板、玻璃、农药等），但一些细分行业，如通信基站等表现亮眼，未来期待5G对消费增长的贡献。而官方公布的10月制造业PMI为49.3%，低于上月0.5个百分点，生产、新订单和价格等分项指标均出现下滑，未来市场需求依旧不太乐观。
出口对国内贡献减弱：由于海外摩擦的增强，日韩、美欧等，海外消费疲态尽显，并且印尼出口供应恢复，海外明显弱于国内，倒逼国内出口减少，9月份，六项出口总计628吨，同比下滑24%。
低价去库放缓，冶炼厂库存同比增加
11月展望：供应减量对锡价提振有限
短期供应存在减量:近期供应端减量的事情频出，9月初的亚洲锡业周骨干企业联合减产，10月21日云锡响应减产声明开始检修50天，预计影响2019年产量10%或7000-8000吨，月底，广西锡矿主产区南丹县发生冒顶事故，事故后，南丹县所有采矿企业停业整顿，南丹地区的锡矿主要供应华锡，当前华锡的生产不是很稳定，产量处于较低水平，所以此次矿难导致的供应减少，在市场上引起的影响并不大。
但未来增量可观：19年由于银漫的停产，导致产出呈现负增长，2020年银漫复产以及维拉斯托投产将贡献增量，产能合计1.35万吨/年，增量可观，一定程度上弥补了国内企业减产的影响。此外，Alphamin资源公司刚果Bisie项目的锡矿，一直供应MSC马来西亚冶炼集团，现在开始向国内报价，品位在60度以上，所以当前海外的过剩较国内更为严重，进口的增加（锭和矿）在一定程度上也将削弱国内骨干企业的减产效果。
价格展望与策略建议：在当前供需双弱的格局下，短期供应端的减量对锡价提振有限，大厂检修叠加大量囤积原料，导致市场原料紧缺加工费走低，其他小厂缺少原料而减产，但随着未来矿端增量的释放，以及消费并无大幅好转的迹象，锡价向上的力度也不会很大，我们认为依旧难以走出比较大的行情，区间震荡的概率偏大，下方支撑在13.5万/吨，上方压力在14.5万/吨。套利策略方面建议跨市正套。
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